1: Waarom koopt ABN Amro een Duitse vermogensbeheerder?
ABN Amro struint al sinds 2021 het internationale bankenlandschap af, op zoek naar overnameprooien, maar tot een grote aankoop kwam het nog niet. Eerder dit jaar herhaalde topman Robert Swaak nog maar eens dat de bank op zoek is naar bolt-on overnames. Hierbij gaat het om relatief kleine acquisities die aansluiten op de bestaande activiteiten. In deze categorie valt ook de vorig jaar aangekondigde overname van online broker Bux.

In het persbericht noemde Swaak de overname van Hauck Aufhäuser Lampe (HAL) “een zeldzame kans”. Via dochteronderneming Bethmann Bank is ABN Amro al in Duitsland actief en het ziet in HAL een complementaire partner.

Beide partijen richten zich op zaken als het verstrekken van leningen en het beheren van vermogen voor welgestelde particulieren en professionele partijen. Daarnaast richt HAL zich op asset servicing, oftewel (administratieve) diensten voor andere vermogensbeheerders. 

Volgens ABN Amro wordt de nieuwe combinatie in één klap de derde vermogensbeheerder van Duitsland, na Deutsche Bank en Commerzbank. Door de aankoop van HAL krijgt ABN Amro in Duitsland 70 miljard euro onder beheer, waarvan HAL zo’n 26 miljard meebrengt. Verder voegt HAL twee miljard euro aan uitstaande leningen toe aan de leningenportefeuille van ABN Amro in Duitsland (nu 4 miljard euro).

De Duitse prooi van Swaak lijkt daarmee meer op een vermogensbeheerder (beleggen van geld van derden) dan op een traditionele bank (in- en uitlenen van geld).

2: Betaalt ABN Amro een faire prijs?
HAL lijkt op het oog redelijk geprijsd. Met een overnamesom van 672 miljoen euro betaalt ABN Amro circa 10 keer de winst over 2023 voor de Duitse vermogensbeheerder.

De overnamesom is ook ongeveer gelijk aan de boekwaarde van het eigen vermogen van de Duitse financiële instelling (708 miljoen euro). Aangezien het rendement op eigen vermogen (roe) van 13,3 procent bij de Duitsers ongeveer gelijk is aan de kostenvoet van kapitaal, lijkt dat een billijke waardering voor de overname. 

Na jaren van achterblijvende prestaties behaalde ABN Amro in 2023 zelf eindelijk een fatsoenlijke roe van 12,2 procent (Q1: 11,6 procent). De aankoop van HAL zou de roe van ABN Amro dus een duwtje omhoog moeten geven. 

Kostenbesparingen
Het snoeien in kosten is een belangrijk onderdeel van de overnameplannen. Met de transactie verwacht ABN Amro vanaf 2027 jaarlijks 60 miljoen euro aan zogenaamde synergievoordelen te behalen (voor belastingen). Zo hebben de Duitse tak van ABN Amro en HAL in verschillende Duitse steden allebei een kantoor. En ongetwijfeld is er ook ruimte om te snoeien in dubbele functies op het vlak van bijvoorbeeld IT, HR en de juridische afdelingen.

Toch lijkt een besparing van 60 miljoen euro per jaar een behoorlijk bedrag, zo leert een snelle rekensom. ABN Amro verwacht samen met HAL in Duitsland zo’n 670 miljoen euro aan omzet te genereren. Vorig jaar ging bij de vermogensbeheer-tak van beide organisaties ongeveer 70 procent van de omzet op aan operationele kosten. Dat gaat dus om 469 miljoen euro aan kosten (70 procent van 670 miljoen euro). Dat betekent dat circa 12 procent van de kosten weggesneden moet worden (60 miljoen euro/469 miljoen euro).

Dat lijkt een hele uitdaging nu de inflatie hoog is. Bovendien is vermogensbeheer een arbeidsintensieve aangelegenheid. Bij het samenstellen van beleggingsportefeuilles worden steeds meer standaardmodellen gebruikt, maar het onderhouden van relaties met vermogende particulieren blijft mensenwerk. Om een idee te geven: de Duitse private bank Berenberg – met ongeveer 40 miljard euro onder beheer – had vorig jaar een kostenratio van 80 procent. Van Lanschot Kempen opereerde in 2023 met een kostenratio van 72 procent.

In het algemeen geldt dat de bankensector berucht is om het feit dat beoogde samenwerkingsvoordelen niet altijd gerealiseerd worden. Het is ook belangrijk om te melden dat het management van ABN Amro nauwelijks ervaring heeft met (het integreren van) overnames en dat de bank zelf al continu worstelt om de eigen kosten naar beneden te krijgen.

3: Had ABN Amro beter eigen aandelen kunnen inkopen?
De laatste tijd is er rond de bank veel te doen geweest rond het inkopen van eigen aandelen. Beleggers reageerden onlangs nog teleurgesteld toen uit de – verder degelijke – cijfers over het eerste kwartaal bleek dat de kernkapitaalratio (CET1, op basis van Basel IV) was geslonken. Op het oog leek de daling van “om en nabij 15 procent” naar “om en nabij 14 procent” gering (ABN Amro deelt de exacte bufferratio niet).

Maar de lagere kapitaalratio beperkt de bank om (meer) eigen aandelen in te kopen, en aandeelhoudersuitkeringen zijn een belangrijk fundament van de investment case ABN Amro. Het gevolg was dat het aandeel op de dag dat de cijfers werden gepubliceerd in de uitverkoop ging en zo’n zes procent daalde op de beurs.

Zolang ABN Amro flink onder de boekwaarde blijft handelen, zijn er beleggers die graag zien dat de bank overtollig kapitaal gebruikt voor extra inkoopprogramma’s. Volgens de meest recente kwartaalcijfers komt het eigen vermogen uit op 26,52 euro per aandeel ABN Amro. Maar op de beurs komt de koers nu niet verder dan circa 15,50 euro per stuk. Daarmee bedraagt de korting ten opzichte van de boekwaarde circa 40 procent.

Na de overname lijkt het gedaan met de mogelijkheid extra eigen aandelen in te kopen. De CET-1 ratio zal volgens ABN Amro met circa een half procentpunt afnemen. Daarmee daalt de ratio al richting de eigen kapitaaldoelstelling van 13,5 procent. Er lijkt dus nauwelijks ruimte voor extra uitkeringen uit de balans.

Rendement op aankoop HAL
Topman Swaak liet onlangs optekenen dat er bij een kapitaalratio van 13,5 procent ook weinig ruimte is voor fusies en overnames. De bank stond dus voor een duidelijke keuze: extra aandelen inkopen of de Duitse vermogensbeheerder overnemen. Maar welke investering genereert de meeste aandeelhouderswaarde? We leggen de twee opties naast elkaar.

Op basis van de eigen doelstelling streeft ABN Amro naar een roe van 9 tot 10 procent per jaar in 2026. In de jaren daarna zou dit rendement nog iets verder moeten groeien, zo liet Swaak onlangs weten in de jaarvergadering. Het inkopen van eigen aandelen - bij de huidige koers/boekwaarde-verhouding (0,6) en uitgaande van een (gemiddelde) roe van 9 procent - levert een rendement op van 15 procent (9 procent/0,6).

Daar tegenover staat dus de aankoop van HAL. ABN Amro claimt zelf ook een rendement van 15 procent te genereren op deze investering. Maar het is wel nuttig om daarbij de kleine lettertjes te lezen. Bij dit rendement gaat de bank er namelijk vanuit dat alle voorgespiegelde samenwerkingsvoordelen gerealiseerd zullen worden.

Wie rekent met de door ABN Amro beschikbaar gestelde gegevens ziet dat 113 miljoen aan opbrengsten (winst plus synergievoordelen na belastingen) gedeeld door een totale investering van 752 miljoen euro (overnamesom plus alle uitgaven die nodig zijn om synergievoordelen te realiseren) een rendement van 15 procent oplevert.

Hoge rentemarge stuwde winst
Maar om de beoogde opbrengsten te halen, moet wel een aantal zaken op zijn plek vallen. Los van de haalbaarheid van de kostenbesparingen is het maar de vraag of de nettowinst op peil gehouden kan worden. Het concern heeft – net als alle andere banken - de afgelopen jaren enorm geprofiteerd van het gunstige renteklimaat. De rentebaten stegen bij de Duitsers van 49 miljoen euro in 2021 naar 143 miljoen euro vorig jaar. Aanstaande renteverlagingen van centrale banken zullen deze inkomsten mogelijk een knauw geven.

HAL heeft flink geprofiteerd van de gestegen rentes

Bron: verslagen Hauck Aufhäuser Lampe. Bedragen in miljoenen euro’s.

Daarnaast is traditioneel vermogensbeheer dankzij de opkomst van goedkopere (online) beleggingsaanbieders een steeds minder gewilde propositie. Ongetwijfeld kampen onze oosterburen met hetzelfde probleem als Nederlandse vermogensbeheerders: een sterk vergrijsd klantenbestand en onvoldoende nieuwe aanwas van jongeren.

Het rendement op de inkoop van eigen aandelen en de Duitse overname valt dus precies gelijk uit: 15 procent. Maar alles overziend, lijkt het risicoprofiel van de laatste investering een stukje hoger.

Duitse overname of aandelen inkopen: wat is het verschil in rendement?

Bron: taxaties VEB op basis van verslagen ABN AMRO. Bedragen in miljoenen euro’s.